每經特約評論員尹中立(中國社會科學院房地產金融研究中心主任)

年初不少城市出現過熱狀態，一季度房地產市場多項指標創歷史新高，在房地產金融從緊的作用下，市場逐季放緩，第四季度伊始政策暖風頻吹。這是今年房地產市場走勢，也是2018年房地產市場走勢的真實寫照。

樓市在2018年出現V型反轉，因此，很多市場人士對房地產政策的放松都有較高期待。筆者認為在宏觀審慎管理框架下，房地產政策寬調整的空間相對有限，龍頭企業的財務危機對市場造成了較大的心理沖擊，市場難以在短期內出現快速修復。

房住不炒改變分析政策基本邏輯

2018年下半年，房地產市場出現趨勢性回調跡象，樓市月度銷售同比出現下滑走勢。2018年四季度，有關方面推出加大信貸投放力度等政策，房地產金融環境適度改善。從金融市場數據來看，2018年四季度，社融、信貸數據均有所反彈，M1以及與商品房銷售關聯度較高的M1~M2也于2019年起開始反彈。

在房地產調控政策放松及房地產金融環境改善的背景下，房地產市場從2018年第四季度開始逐步好轉，一直持續到2020年新冠疫情暴發之前。

房地產開發企業的發債融資環境由緊變松。2018年前三季度，金融環境的大背景是“去杠桿”，標志性事件是2018年5月初商業銀行的資產管理新規出臺。監管層對房企發債資金用途監管升級的背景下，房企發債中止或推遲的情況明顯增多。但進入四季度，政策有所改善，房企再度大規模舉債。2018年10月至12月，房地產信用債月度發行規模同比分別增長96%、138%、240%。2018年全年房地產企業累計發行信用債金額同比增長82.5%。

支持房企棚改政策性住房等領域直接融資。2018年12月，國家發改委發布《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》，針對房地產業重點支持優質企業在棚改、保障性住房、租賃住房等領域的企業債融資。

房地產開發企業的發債融資狀況，也充分反映了當時的房地產市場融資環境的改善。

地方政府因城施策，“五限”政策有所放松。2018年12月18日，山東菏澤取消樓市限售；12月19日，廣州市放開部分商住房對個人限售；12月21日，珠海市適度放松限購條件……

政策改善帶動了市場的改善，2019年一季度房企定金及預收款增速同比增長10.5%，個人按揭貸款同比增長9.4%，增速回升至2017年同期水平。2019年一季度樓市各項數據出現回暖。財政支出壓力較大的地方政府積極推地，現金流顯著改善的開發商加緊補庫存，被政策壓抑許久的購房需求恐慌入市，都在一定程度上推升住房市場熱度。市場預期隨之發生較大改變，市場中甚至出現較為濃重的炒作氛圍。這一現象引起監管警覺，4月份，高層再提“房住不炒”，新一輪政策調控開啟。

從2019年二季度起，各融資渠道逐步收緊。4月份中央對地方采取預警提示。住房和城鄉建設部對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示。受到預警后，多地積極響應，出臺收緊政策。5月，銀保監會出臺23號文，強調，商業銀行、信托、基金等金融機構不得違規進行房地產融資。6月，銀保監會主席郭樹清指出，必須正視一些地方房地產金融化問題，房地產業過度融資，不僅擠占其他產業信貸資源，也容易助長房地產的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴重。7月，多家信托公司收到銀監窗口指導，要求控制地產信托業務規模；監管部門向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行了“窗口指導”；國家發改委對海外發債的房企提出“只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務”的要求。

2019年7月30日，中央政治局會議明確提出，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。這改變了20多年來分析房地產政策的基本邏輯思路。

共同富裕存量財富調整影響樓市

今年的樓市行情先揚后抑，與2018年有很多相似之處。從商品房銷售月度數據看，自今年7月份起，月度銷售同比持續下降。克而瑞研究報告顯示：房地產市場持續降溫，29個重點監測城市商品住宅成交面積環比下降3%，同比下降22%，較2019年同期下降12%。

從維護經濟增長的視角看，因為疫情不斷“襲擾”，當前的經濟下行壓力超過2018年底，因此，很多市場人士都預期房地產政策將改善。筆者認為，在宏觀審慎監管框架下，房地產金融政策調整的空間有限。

當前的房地產企業融資困難與最近一年發生的兩件事件有關。第一件事是2020年8月份人民銀行對重點大型房地產開發企業采取“三線四檔”的監管政策，此舉意在控制房地產企業肆意加杠桿，影響金融穩定和安全。該政策出臺之后，商業銀行開始對財務不達標的企業采取減少貸款，甚至有些銀行采取提前收貸的行動，房地產企業的資金來源增速被動放緩，致使少數杠桿的企業出現債務風險。

第二件事是有大型房企今年7月出現債務違約風險。該事件對市場產生了一定沖擊，不僅買房者的預期發生變化，金融機構對房地產企業的風險評價標準和方式也方式了變化，事實上形成了金融緊縮效應，加劇了房地產企業的資金困難，一些穩健經營的公司也受到較大壓力。

國慶前后，人民銀行多次表態支持合理的資金需求，RMBS重啟放量，房貸利率也有所回落，但央行對金融機構更多是窗口指導。目前，銀行集中放貸主要還是前期簽約的按揭貸款合同，房貸新增授信規模相較有限。

在“三道紅線”約束下，估計政策調整的空間有限，直接融資難有改觀，尤其是境外美元債的發行已經相當困難。根據貝殼研究院統計，2021年1~10月房企境內外債券融資累計約7993億元，較2020年同期下降24%，金額規模減少2463億元。1~10月累計降幅較今年前三季度進一步擴大。在金融機構“兩條紅線”限制下，金融機構的風險偏好一時難以改變。即便部分城市將明年初的房貸額度挪至今年底使用，扣除前期積壓的按揭貸款規模，新增按揭貸款規模仍難顯著提升。

目前，政策放松力度有限，效果有待觀察。一方面，是要體現中央“房住不炒”的堅定決心；另一方面，是有前車之鑒。2019年初因金融環境有些寬松帶來的市場過熱，也讓監管部門有所忌憚；另外，下一步政策的重點是“共同富裕”，房地產是存量財富的主要載體，對存量財富的調整必然要影響到房地產市場。

總之，筆者認為，房地產開發企業的債務困境有希望逐步好轉，但希望樓市再次出現V型反轉是不現實的。

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