周一廣州下調房貸利率的消息使得市場出現了顯著的調整。房貸利率下行利空債券的邏輯主要在于：房貸利率放松——地產基本面修復——經濟加速回暖——貨幣政策收緊。但是從歷史上看，在房貸利率下行的周期里，10年期國債利率很少出現明顯的上行。

二者正相關背后的邏輯在于，近年來防止資金流向地產市場造成過熱是約束貨幣政策放松的重要原因。如果房貸利率尤其是一線城市的房貸利率都不再對貨幣政策帶來約束，那么政策為了穩增長的目標能夠做的更多，貨幣政策放松的空間無疑是在加大的，這一般也會引導債券收益率下行。

而房貸利率下行與債券利率上行同時發生一般有兩種情形。首先是房貸利率的變化相對滯后，在房貸利率回升之前，地產市場就已明顯回暖導致政策收緊，如2012年Q3、2019年Q2、2020年H2。但本輪地產周期的下行是過去幾年高杠桿模式的瓦解，三四線城市的下行壓力更大，而房貸利率向三四線銷售傳導的時滯更長，這也意味著本輪地產政策放松向基本面傳導的時滯可能比歷史的周期更長，近期房貸利率的下調是地產政策放松的開始而非結束，因此當前的狀態與此種情形并不一致。

第二種情形是，房貸利率下調前，債券收益率已經透支了寬松預期，如2009年H1與2020年H2的情況。這與當前的情況有些類似，利率在歲末年初的這輪快速下行使得長端利率的估值偏貴，短端利率也隱含了部分降息的情形。我們認為這是導致近期利率上行的核心因素。但是，在近期的調整后，債券估值偏貴的問題已經得到了很大的修復。目前10年期國債利率已經回到了1年期MLF利率附近，從股債比價與貸款比價的指標也已經接近中性狀態。因此，我們認為當前房貸利率放松不會引發市場的趨勢性轉向。

盡管在數據的真空期，短期市場缺乏實質性的利好，在當前偏弱的市場情緒下收益率仍有繼續調整的可能性。但如果貨幣政策短期沒有轉向收緊，那么利率水平在當前位置上進一步上行的空間已經相對有限，投資者整體的態度可以更加積極。如果10年期國債利率調整至2.9%左右，其配置價值將進一步顯現，可以把握債券跌出來的機會。

風險因素：地產政策超預期。

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